去年10月9日,君临刊发了一篇经典的研究报告:
《两年前被一纸公文打趴了,今天这行业却要集体上市》
标题虽然有些许隐晦,但很好地概括了那个行业,当时正经历的“冰与火时刻”。
没错,正是医药外包行业。
火:指医药外包企业在资本市场密集上市,行业一片欣欣向荣。
冰:以CFDA发布《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》为标志。
公告主要内容,是要严厉打击试验数据造假、注水,规范行业乱象。
几乎所有医药外包企业中枪,业绩纷纷扑街,股价一落千丈。
在那篇报告中,君临对比分析了医药外包的CRO领域A股双强:泰格医药和博济医药。
我们主要给出三点重要提示:
1、在高技术人力投入的医药外包行业中,中国正在享受“工程师红利”;
2、CFDA一边拿着试验数据自查核查的大棒,另一边又塞给了鲜甜的胡萝卜:《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》;
3、行业正处复苏前的黎明,双强中,泰格因更舍得给这些高级知识分子发工资,极可能率先复苏。
一语成谶。
时至今日,泰格医药股价差不多翻了一倍,而博济医药,尚前途未卜。
这又告诉我们一个颠扑不破的真理:在依靠人才驱动的行业里,光谈理想不谈工资的企业,警惕。
带兵打仗,哪能不给士兵几两烟土钱?
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泰格医药和博济医药,属于医药外包中的CRO领域。
而医药外包,还有一支重要细分:CMO/CDMO。
CRO和CMO/CDMO的区别,请参考下图,主要是产业链上的分工有所不同。
CDMO行业是由CMO演变而来,CMO合同生产组织,其基本业务模式为接受药企委托,为药品生产涉及的工艺开发、配方开发提供支持。
这不就是富士康的代工模式嘛。
都是代工,技术含量可差远了,CDMO附加值更高,毛利自然也不错。
生产反应釜上市公司附加值更高的CDMO是一个医药外包中很特殊的存在,主要在于比CMO多了一个“D”( Development)。
它是CMO外包类型中技术含量最高的,不仅能像CMO一样能够接受委托进行配合生产,还能够利用自身生产设施及技术积累承担更多制剂工艺研发、改进的创新性服务职能。
甚至,还能向CRO领域跨界。
CMO/CDMO领域具有庞大的市场,而且具有远远超过全球医药平均5%左右的增速。
数据来源:Business Insights
从收入角度来看,全球医药CMO行业分布较为分散,市场化程度高。
目前国外主要有Catalent(康泰伦特)、Lonza(龙沙)、Jubilant Life Science(欢腾生物科技)。
国内有合全药业(药明康德的子公司)、凯莱英、博腾股份。
全球最大的CMO企业Catalent在2014、2015、2016的市场占有率分别才是4.09%,3.69%、3.7%。
按同期汇率折算,国内公司的市场份额更低,普遍不到0.6%。
看起来虽然群雄争霸,竞争激烈,但行业下游是座挖不完的金山---医药行业,广阔的行业空间任君翱翔。
而且在国内,这风刮得更猛。
得益于国内医药市场的迅猛发展,友好的政策、庞大的人口、老龄化趋势,这一切,皆预示着国内CMO市场增长潜力会远超全球平均值。
根据南方所统计及预测, 2016-2020年我国CMO/CDMO的市场从270亿元增加至约528亿元,2016-2020年的年均复合增长率为18.27%。
蛋糕如此之大,国内三家主要的CMO/CDMO企业也是接连登录资本市场,做大做强意图明显。
如此大好时机,不可辜负。
合全是药明康德子公司,我们暂且不提,博腾股份增速波动较大,尚需观察。
今天主要聊聊最晚才上市的凯莱英(002821)。
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从营收增速情况来看,全行业一直都保持在较高水平。
目前看来,合全药业属于第一梯队。
博腾股份以前和合全咬得很紧,但后来被人家越甩越远,2017年,因为和吉利德合作的一个重磅药销量下滑,营收利润双扑街。
第三名凯莱英,稳扎稳打,2017年营收一举超越博腾,晋身行业老二。
营收虽然还差合全一截,但凯莱英的利润增速最快,如果排除2017年汇率损失的影响,增速还要更快一些。
而且,从利润总额上看,凯莱英已与合全药业的差距越来越小。
通过上图,还可以发现,凯莱英相对另外两家,利润增长的营收增长更明显。
其原因,主要是凯莱英毛利率更高。
毛利率最直观的表现了产品的竞争优势,这种优势,可能是来源于技术,或者成本。
凯莱英属于前者。
而且这行业第一的毛利率,还是建立在“挑客户”的基础上。
还挑客户,有钱不赚,这凯莱英傻吗?
人家当然不傻,这还要从创始人的凯式3原则说起:
1,高污染项目不做。
2,低毛利的项目不做。
3,靠成本和资源竞价的项目不做。
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写满了傲娇的3原则,在这个本来就技术密集、资金密集的行业里,展现了相当硬派的底气。
首先,是创始人本身就很牛。
创始人洪浩是中国医学科学院药物化学博士,美国Georgia大学药物化学的博士后,先后任美国(北卡州立大学)助理研究教授、美国Gliatech 制药公司高级研究员、项目主任、研发主管。
1998年,洪博士回国设立天津凯莱英。
看得出来,洪博士深耕医药领域,具备全球化视野,而且产学研经历样样俱全。
世界排名前15的跨国制药企业中,有11家是凯莱英客户,其中包括了诺华、阿斯利康、罗氏、礼来等知名企业,并成为其中2家客户的长期战略合作伙伴、5家客户的首选供应商之一。
其次,是持续对技术研发的高投入。
以下是全球CMO外包企业的研发投入情况,可以看到凯莱英一直以来持续高比例投入。
多年的持续大投入,让凯莱英形成两大主要技术优势:连续性反应技术和生物转化技术。
略去复杂晦涩的专业术语,简单来说,就是能实现同等质量下提高效率、降低能耗和成本。
比如其他公司对培南类产品进行传统合成工艺,需要至少8步,而凯莱英的路线只需要2步,传统他汀类需要6步,凯莱英只需3步。
省下的步骤,就是省下的成本,两大关键技术,可以实现成本、能耗、三废的大量降低。
省钱,这不就是医药外包的使命吗?
再举个实际的例子,Vertex有个全世界第一的丙肝药,当时的药品制备成本高达3万美元/公斤,Vertex急需降低药品制备成本。
询价时狮子大开口,要求成本要降到2000美元/公斤以下,遭受到不少白眼和嘲讽。
当时还是小公司的凯莱英,揽下这活。
40多个人,7个月,做到了每公斤1400美元,技惊四座。
值此一役,凯莱英的技术实力在国际各大药企中建立了口碑。
拥有了技术优势,还能切实为客户降低成本,高利润率可以解释的通了。
不过,能赚大钱是一码事,关键是能不能持续的赚大钱。
这门生意,看起来就是接单、干活、拿钱,如此循环往复。
问题的关键,是能不能持续接单,保持高成长性。
要回答这个问题,需要我们从三个方面去把握。
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第一,客户级别和项目数量,是判断未来几年发展的一个重要角度。
医药外包这行,客户数量和合作级别不是一蹴而就,必须不断在新的定制项目上合作增进互信。
比如,一个客户初步接触的阶段,带来的项目一年可能才1-3个,而如果是长期战略合作伙伴,项目数就可能是10个以上。
下表中,可以看到凯莱英历年项目数量稳中有升,更关键的是项目的平均收入有了明显的提高。
清晰地显示了凯莱英与客户的合作深度增加,单个项目油水更大。
一般而言,凯莱英的当年收入中,有30%是前年项目贡献,40%是去年项目,本年的项目只占30%。
也就是说,从目前在手项目数量可以大概推出未来的业绩水平。
据招股说明书透露,经过多年项目递进式发展,凯莱英形成了合理的项目梯队,目前已进入临床Ⅲ期阶段新药项目60个,涉及肿瘤、病毒、感染、心血管、神经系统、糖尿病等多个重大疾病治疗领域。
通常来说,新药临床三期未来成功获批上市的可能性非常大,加上这些新药大部分都是跨国大药企加持,盈利确定性较高。
第二,国内市场份额的不断加大。
先来看看凯莱英客户营收比例。
营收前五名全是跨国公司,目前凯莱英营业收入90%以上都由国外药企贡献。
这虽然是一种能力认可的体现,但同时也说明:凯莱英并未享受国内市场巨大的成长红利。
当前全球制药增长重心,已由发达国家向中国为代表的新兴国家转移。
同时,药品上市许可持有人制度(MAH)、仿制药一致性评价等政策持续推进、加入ICH等一系列事件,对医药外包构成直接长期利好。
毫无疑问,国内医药外包市场的发展会相当惊人。
洪博士,当然不会视而不见。
2017年报显示,凯莱英已与四十余家国内制药企业建立了合作关系,并从中获得65个项目订单。
而且,在开拓国内市场的过程中,还组建了药学研究、临床试验申报、临床研究等专业的业务团队。
这意味着,凯莱英把手伸进了CRO领域,可以为国内药企提供药物研发到生产,一揽子服务。
(国内业务收入金额及占营业收入的比例增长显著)
第三,产能提升。
凯莱英的关键生产设备:反应釜,产能利用率情况2013-2016分别为76%、79%、78%和77%。
全球最大CMO企业LONZA的利用率2010-2012是75%,80%,75%。
CMO与原料药企业不同 ,车间制造的产品经常变化,需要预留闲置产能用于切换,所以业内一般认为80%左右的利用率就是满产水平。
募投项目完工之前,凯莱英基本上都处于满负荷运行状态,竣工后,反应釜的体积将增加62%。
2017年报显示,凯莱英制药工程(天津)工程已完工,产能瓶颈逐步缓解。
另外,凯莱英在生物CMO领域也开始试水。
医药外包有个巨大的业务鸿沟,小分子化学药与大分子生物药。
技术难度上的差距,体现在市值上。
小分子药的代表合全药业、凯莱英的市值都在100-200亿区间,而生物医药外包的药明生物,市值已是千亿港币级别。
凯莱英目前已经能够通过合成方式制备多肽药物,未来将结合生物仿制药技术,利用基因工程和细胞工程制备更多的生物药。
除了实验室技术储备,还有具体行动,2018年初,和上海公卫建立生物样本分析联合实验室,紧接着,又与上海交大签订细胞及抗体药物联合实验室共建协议。生产反应釜上市公司
一旦产业化顺利,又是新的利润爆点。