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全球疫情冲击下，既体现了中国制造业的优势，也提出了新的发展课题和挑战。 我们认为，抓住“工程师红利”，实现从“中国制造”到“中国智造”的高质量 发展是关键。我们从需求恢复、供给优化的两个维度来寻找投资机会，推荐: 白电、工程机械、重卡、汽车零部件、锂电产业链、光伏、军工新材料等。
家电：需求筑底回升，长尾品类渗透加速
疫情至今已近半年，其影响大到全球政治、经济的重塑，小到个人家庭的就业、生活方式变更，预计将会在人类发展史上留下单独的篇章。对家电行业来说，影响集中在国内外需求、产能的节奏以及购物渠道、消费需求多元化的结构性变化。下面我们将会重点讨论。
需求端：短期进入恢复期，中长期打开家电长尾需求
关于疫情对需求端的影响分为短期、中长期两部分，尤其是短期影响在过去半年中已经有比较清晰的体现。
从短期来看，疫情对家电需求总体呈现负面影响，其核心受制于家电是耐用品（替换迫切性不强）+安装属性高+物流产能的受限。从影响的时间维度来看，短期需求的影响并不会持续过长，普遍家电各领域经历 1-2 个季度的需求断崖式下滑，疫情开始爆发的第一个季度普遍需求下滑 30-50%（中国市场的一季度；海外市场集中在二季度），此后在疫情得到有效控制开始复产复工后，由于家电需求的“必需”属性，家电需求普遍在疫情的第二个季度开始逐渐筑底回升（中国市场在二季度，海外市场预计在三季度）。
从中长期来看，大部分品类的需求影响都将消除，类似于家电原本 3-4 年周期波动中的一环，并且考虑接下来 2 年维度竣工的向上 + 空调低库存和天热较热，预计内需2020H2 -2021 年类似于国内市场 2015-2016 年。
此外，疫情冲击也将影响家电需求结构的长期演化趋势。疫情导致消费的渠道、居家生活的细腻程度提升，进而导致家电渠道、对家电细分品类需求的大幅提升，核心聚焦在线上、站外带货的提升以及长尾小家电需求的增加。
电商已经成为绝大部分小家电品类和企业的第一渠道。国内美的、苏泊尔、九阳等龙头线下渠道布局能力较强，线上占比维持在 40%-50%，而线下渠道布局能力较弱的小熊、摩飞（新宝）等小品牌，线上收入占比已达到 90%以上。而线下渠道布局较广的美苏九三大龙头，KA 和类 KA 渠道占比也是超过 50%，与小家电的偏快消品属性非常契合。
小家电零售规模远超千亿，但前几大品类仅百亿规模，长尾效应非常显著。小家电品类众多，终端零售市场规模超千亿级别，但其中规模较大的电饭煲、料理机等几大主流品类却多在百亿规模，形成非常显著的长尾效应，即品类众多，但对应规模较小，如次主流的电水壶、电磁炉等仅 60~70 亿规模，而豆浆机、榨汁机等更是仅有 20~30 亿。
小家电的长尾品类，需要依靠品类创新和小“爆品”实现上量。长尾品类大多处于导入期或成长期，一旦形成消费风口，可快速上量实现高速增长。但长尾品类众多，消费风口的形成存在较大不确定性，相关企业难以准确提前布局。小家电长尾品类单一市场规模较小（如养生壶市场规模仅 22 亿），难以长期对企业的收入体量形成有力支撑，因此长尾品类对相关企业的产品研发+消费者反馈要求较高，以维持品类创新和“爆品”上量。
新兴电商渠道成为小家电尤其是长尾品类的重要一环。随着新媒体的强势崛起，内容电商和社交电商渠道开始接力增长，从原来单一的平台电商开始向分散化的多元电商（如主播带货、达人测评、大 V 推荐等）演变，形成新兴电商渠道，成为小家电的重要新渠道。新兴电商渠道使得销售模式从传统的消费者主动搜索购买转变成 KOL 在线推荐，进而引发消费者的购买欲望，对于刚需属性并不强的小家电长尾品类，起着至关重要的作用。
疫情之下，小家电长尾产品渗透加速。以小熊电器为例，2019 年长尾品类如酸奶机、电热饭盒、电动打蛋器等拥有超过 30%市场份额，2020Q1 公司长尾品类逆势受益，收入同比增长 17%。此外，摩飞 2020Q1 收入 3 亿，同比+380%，占新宝股份收入比例大幅提升至 15%（2019 年全年占比为 7%）。
供给端：成熟供应链体系，助力中国优质龙头份额提升
疫情对供给端产业链的影响集中在两个方向：1. 显而易见的份额向复工、确定性更高的龙头集中，海外份额向复产复工更早的国内集中；2. 逆全球化态势加强，导致产业链全球协同难度加大，甚至受到不可控的政治力量制约；3. 供给端结合需求线上化、收入下降导致的消费预期变化，加大数字化、提升效率转变。
对家电而言，供应端变化主要集中在上述的第一、三点，其中第二点因为家电产业链的国内供应链已经非常成熟，不存在零部件断供担忧，大部分已经实现国产替代。
一、国内家电产能份额仍有提升空间。
国内家电为全球制造基地，冰洗及部分小家电仍有提升空间。从产能角度看，中国已经成为全球制造基地，2019 年最核心品类的空冰洗产量已经分别占到全球的 94%、46%、 43%，厨电、黑电、小家电大单品也已经是全球最大的产能基地；从需求角度看，中国是全球最大的单一区域市场，如白电空冰洗内需占全球总需求比重分别为 57%、28%和28%。从上下游整体产业链来看，中国不仅聚集了产能，并实现绝大部分上游零部件的自给自足。
二、高效零售带动供应链同步调整，期待龙头后进。
企业通过数字化、扁平化提升对市场、外力的应变能力，提升产品竞争力，高效零售的渠道调整同时驱动供应链的同步跟进，目前提升效率的方式主要包括：1. 全面数字化；2. 高效零售（如渠道扁平化等）；3. 高效研发（增强信息回流等），以下简单举例说明：
（1） 数字化转型：美的集团。数字化变革可以分为三个阶段，这是以生产端变革为起点，涉及上下游全流程的变革过程：① 生产端精益化+自动化，生产效率显著，如用机器代替人力，具体如“T+3”；② 渠道端数据拉通，强化终端销售能力；③ 基于全流程数据挖掘客户价值。准确获取用户需求变化，并协同生产端和渠道端快速响应需求。
例如：生产数字化方面，美的主要做了两件事：① 2012 年启动 632 战略，历时 3年，投入超过 30 亿，实现了各事业部的数据统一管理；② 生产精益化，2013 年启动“T+3”产销模式变革，从客户下单到物流发送时间由 28 天缩短至 12 天以内；仓储和厂房面积均下降 29%，实现生产精益化和经营简约化。
（2） 高效零售：美的/格力线下渠道扁平化。美的得以实现渠道的扁平化改革，减少代理>分销的模式。未来的渠道预计将主要分为电商直供、KA 渠道以及网批模式。减少一个层级估算将带来约 10%的加价率减少，我们预计格力的渠道改革同样将围绕“渠道扁平化”进行，调整方向大概率将是省级销售公司开始往服务商和运营商的角色转变，提供区域仓储和物流等相关服务，而经销商/消费者或将直接对接公司线上提货平台，提高渠道效率。
（3） 高效研发：摩飞爆款的研发体系，增强信息回流。摩飞采用“产品经理+内容经理制”的架构，并强调经销商获取的消费者信息的回流。产品经理制使得产品研发更加前置，产品经理主要负责“爆品”开发，结合经销商反馈的“消费者画像信息”，对市场现有产品在外观造型、功能集成、产品细节等方面优化设计，2017 年成功打造“随行杯”， 2018 年“多功能料理锅”，2019 年“便携电水壶”、“随行榨汁机”等。在产品设计成型后，继续明确定位人群、市场份额、推广费用、营销方式等相关问题，并推送给经销商。
汽车及零部件：电动智能是核心，格局优化有看点
乘用车：疫情影响逐渐消退，需求恢复趋势明确
预计 2020 年汽车销量为 2371 万辆（同比-8.0%），增速呈现“中间高，两头低”。起重机的提升高度是指
长期来看，预计中国新车销售的增速中枢将下降至 3%左右。截至 2018 年 12 月，中国汽车保有量达每千人 172 辆，落后于发达国家每千人 600-800 辆。回溯海外各国乘用车的普及路径，乘用车普及的动力是国民消费力的提升，而中国过去 20 年的乘用车普及路径与韩国非常相似。预计随着人均 GDP 的上升，我国有望复制韩国的普及路径，在2030 年实现每千人汽车保有量 300 辆，对应 4.2 亿汽车保有量。如果按照平均 12-14 年的乘用车报废周期来看，对应 2030 年 3000 万辆的乘用车销量，对应未来乘用车新车销售增速中枢为 3%。
库存水平健康，终端价格企稳，最差时间已经过去。截至 2020 年 4 月，国内主流 25家车企的经销商库存系数为 3.79 月（过去三个月零售销量平均值为分母），为近三年来库存系数最高值，库存系数高主要是由于 2 月到 3 月零售销量受疫情影响位于低位。如果单看经销商库存绝对值，则 25 家重点车企的库存总量为 275 万辆，与过去 12 个月的库存总量的平均数基本相当，体现出当前库存水平总体健康。从零售价格端看，2020 年 3 月终端乘用车平均折扣率为 13.5%，较去年下半年的 14.3%有明显的环比改善。预计随着汽车消费的逐渐回暖，终端价格大概率将维持平稳，终端爆发价格战的可能性较低。
低线城市消费回暖趋势明显，自主品牌或将明显受益。根据我们分城市乘用车零售销量的数据跟踪，自 2018 年起一二线城市的乘用车零售销量同比增速持续领先三四五线城市，但自从 2019 年 7 月国六实施之后，三四五线城市的同比增速开始反超一二线城市。特别是在疫情影响下，汽车普及率相对较低的三四五线城市催生了“私家车刚需”，低线城市的首次购车人群将是今年车市后续比较明确的恢复动力。我们预计均价在 10 万左右的一线自主品牌将明显受益。
重点抓住“自主”+“豪华”的结构机会：一线自主品牌格局向好，行业集中度正在缓慢提升。过去 10 年间，自主品牌依靠紧 SUV 市场的快速扩容的红利期，实现了快速成长。但自 2017 年自主品牌进入下行通道开始，自主品牌向上空间持续承压，因此一线自主和二线自主品牌分化差异明显。我们根据中汽协的数据统计，2019 年一线自主品牌 CR6为 56.2%，较 2018 年的 51.8%有明显提升，该数值也较 2016 年之前的 40%左右有明显的中枢上移。
长尾企业退出，乘用车格局优化是未来的主旋律。在疫情影响之下，自主品牌市场集中度提升的逻辑更为突出：2020 年前 4 月，自主品牌零售上牌销量同比降幅好于行业的车企仅有 15 家，但降幅差于行业的有 41 家（仅统计平均月销超过 100 辆的车企）。我们认为，一线自主品牌份额提升的趋势仍将长期持续。在此次疫情之后，部分现金流状况紧张、产销规模较小的自主品牌，如力帆、海马、众泰、宝沃、昌河等车企在疫情后始终未能大规模复产；部分边缘合资车企如东风雷诺、长安 PSA 等甚至在今年进行股权转让， 退出中国市场。我们认为，随着长尾自主品牌和边缘合资品牌的产能逐渐出清，乘用车企业整体的盈利能力有望在未来 2-3 年出现持续改善的机会，其中一线自主品牌的盈利或将更具弹性。
重点抓住“自主”+“豪华”的结构机会：消费升级，豪华品牌显著跑赢市场。随着中国汽车千人保有量的提升，乘用车消费需求逐渐从新增购车为主转向换购需求为主，消费升级趋势明显。2019 年，中国乘用车市场豪华品牌批发销量总计为 298 万辆，同比增长 7.2%，远好于乘用车整体的-9.6%。今年年初疫情爆发后，豪华品牌的销量恢复领跑市场，体现了中国车市消费升级的强大动力。2020 年 1-4 月，中国 12 大豪华品牌合计零售销量为 79.6 万辆（含进口车），同比仅下滑 13.9%，远好于乘用车大市的-31.6%，市场份额在 3 月和 4 月分别高达 19.1%和 19.2%。考虑到中国消费者对豪华品牌的偏爱和未来可支配收入提升的趋势，我们认为中长期豪华品牌的市场份额有望维持 20%甚至更高水平， 预计豪华品牌经销商将持续受益。
政策改革打开二手车市场增长空间。2019 年，中国二手车市场总销量为 1492 万辆， 相比 2018 年增长 8.0%，交易均价为 6.27 万元。相比发达国家市场，我国二手车市场的规模仍相对较小：2019 年，中国的二手车/新车销量比为 0.70， 这一比例较美国（2.2）、德国（2.1）、英国（2.6）、日本（1.7）明显偏低。由于此前二手车增值税的限制，导致汽车经销商与个人“黄牛”的竞争相比并无优势，因此体现出中国的汽车经销商的二手车销售占比远低于行业平均数。今年 3 月底的国务院常务会议确定，将对二手车经销企业销售旧车的旧货增值税，从 5 月 1 日至 2023 年底，按销售额 0.5%征收增值税。我们认为， 税率从 2%到 0.5%，料将驱动大量二手车企业从赚取“百元”量级的介绍费转向“千元” 量级的“买断->整理->出售->质保”的模式。长期来看，考虑到我国汽车保有量的不断提升和二手车交易环境的不断完善，预计未来中国二手车市场空间有望达到 4000 万辆以上， 将对在二手车领域有布局的龙头经销商形成长期行业成长红利。
商用车：国六升级在即，重卡格局向好（略）
汽车零部件：电动智能是核心（略）
新能源汽车：景气有望触底回升，优质供应受益海外
国内市场：政策回暖，景气有望触底回升
疫情影响上半年行业景气，预计下半年有望逐步恢复。2019Q3 以来，新能源汽车产销连续 3 个季度负增长，行业景气短期偏低。2020 上半年，疫情影响了个人购车消费，并冲击了运营端需求，1-4 月新能源乘用车销量同比-52%/-76%/-58%/-26%，4 月降幅有所收窄，环比开始改善，预计 5、6 月仍有一定压力。预计 2020 下半年在去年同期低基数的基础上有所改善，判断全年销量前低后高，主要系：1. 补贴环境趋暖，各地方出台消费支持政策，已出台的地区对新能源汽车基本补贴 1 万元/辆，上海、天津、杭州、广州、深圳等地限购指标放开；2. 疫情后私家车购买需求恢复；3. 下半年新车型投放加速。
2020-2022 年补贴政策进入温和退坡期，尤其电动公交车退坡力度更小。4 月 23 日，财政部等四部委公布 2020 年新能源汽车补贴政策：1. 原定 2020 年底到期的补贴政策延长到 2022 年底，2020/21/22 年分别较上年补贴退坡 10%、20%、30%，退坡节奏平缓；2. 城市公交、道路客运、出租（含网约车）、环卫、城市物流配送、邮政快递、民航机场以及党政机关公务领域符合要求的车辆较上年补贴退坡 0%、10%、20%。3. 过渡期三个月：2020 年 4 月 23 日-7 月 22 日过渡期内不退坡。
新能源汽车是国家战略方向，中长期成长趋势明确。虽然行业景气度短期偏低，但长期扶持的政策导向不变，产业政策从直接补贴向间接扶持过渡，“双积分”、限购限行、基础设施建设、安全核查、电池后处理等促进措施有望推动产业健康发展。我们预计2020-2022 年行业总销量 125、178、236 万辆，同比+7%、+42%、+33%。
行业未来三年仍将是 2B、2C 端共同驱动增长。2B 端：上半年下滑明显超过行业， 长期空间大。2020Q1 新能源乘用车上牌量同比-51%，主要是其中“运营”类大幅下滑77%，系疫情冲击了出租、网约车需求。目前中国巡游出租车保有量约 150 万辆，网约车约是出租车两倍，未来五年电动化市场空间巨大。
2C 端：行业不断推出优秀的车型供给。伴随着特斯拉 Model 3 国产化，2020 年 5 月1 日，其入门的标准续航版价格降至补贴后 27.2 万元/辆。而竞品新车型比亚迪“汉”、小鹏 P7 等将于下半年陆续交付，各自入门级定价也在 25 万元以内，为行业提供了优质产品。
海外市场：欧洲电动化可期，特斯拉增长确定性高（略）
供应链：龙头走向海外，格局、竞争力都在优化
国内电动化供应链完善，格局已经清晰。2019 年中国企业在动力电池/正极/负极/隔膜/电解液行业的 CR4 分别达到了 77%/28%/75%/61%/67%，各子领域龙头已经明确。
国内龙头走向海外，长期将升级为全球龙头，格局、竞争力都处在优化的上升通道。
2016-2019 年宁德时代实现海外收入 0.8、3.0、7.9、17.0 亿元，保持快速增长；预计 2021 年起伴随其海外大众、宝马客户新车型投放，宁德时代的动力电池出口收入有望加速增长。负极行业企业璞泰来进入了 LG 化学、三星 SDI 等国际大客户供应链。
国内企业为走向海外都做了哪些准备？
1. 海外产能准备：锂电池及原材料龙头先后在欧洲建设产能，就近配套下游客户。
2. 客户储备：过去两年内，电动车企多点配套趋势明确。宁德时代基本配套了全球海外主流车企，并在继松下电池、LG 化学之后进入了特斯拉供应链，比亚迪进入了丰田供应链，孚能获得了戴姆勒订单，国内动力电池企业正积极在全球市场寻求增长机会并参与竞争。
国产材料企业已经成功进入海外电池巨头供应链。1. 电解液环节：新宙邦、天赐材料、国泰华荣等巨头已经进入 LG 化学、三星 SDI、松下三家巨头供应链。2. 负极材料：璞泰来、杉杉的人造石墨产品优势明显，进入了 LG 化学、三星 SDI 供应链，贝特瑞凭借在天然石墨领域的优势进入了日韩供应链。3. 正极材料：当升科技、杉杉股份等突破市场。4. 隔膜：恩捷股份全面配套海外锂电池企业，苏州捷力进入 LG 化学消费类高端隔膜供应链，星源材质多年保持向 LG 化学供应隔膜。以 LG 化学中国工厂为例，其动力圆柱电池关键原材料已经接近 100%实现国产采购，在国内动力软包电池也已实现 50%以上国产采购。
3. 技术储备：在产品、技术、专利领域积极布局。产品力是中国企业参与全球竞争的核心竞争力，宁德时代、比亚迪通过 CTP 电池创新持续保持全球一梯队地位。
4. 资金储备：2020年重点企业纷纷定增募资。2020 年 2 月 14 人，再融资新规正式落地，处于持续高增长期的新能源汽车产业链重点企业先后公告了定增预案。2020 年以来，各企业公告的拟募集资金额总计近 400 亿元。我们认为相关定增募资将进一步巩固重点企业的竞争优势，各板块竞争格局得到进一步优化。
投资机会：略
机械：疫情基建加码，行业景气持续至 2022 年
工程机械：疫情基建加码，高景气可持续
3、4 月份挖机行业销量增速恢复增长，挖机涨价，行业景气度持续上行。2016 年以来挖掘机销量转正，2018、2019 年销量连创历史新高。进入 2020 年以来受疫情影响 1、2 月短暂下滑后，3、4 月份挖掘机销量同比增长 11.6%、60%。预计 5、6 月挖机销量增速在 50%左右。部分产品供需紧张，4 月份三一、徐工、柳工挖掘机产品价格上调 5%~10%，预计全年销售维持景气趋势。
汽车起重机 4 月以来恢复增长，混凝土机械销售持续景气。受疫情影响，汽车起重机在经历 2、3 月短暂下滑后，4 月份增速 29%，全年有望维持 10%左右增长趋势。混凝土机械主要受地产需求景气以及更新需求叠加等因素，2017 年以来整体维持高景气态势， 行业龙头公司收入和毛利率持续走高，行业全年有望维持高增长趋势。
在工程机械板块中，我们总共统计了 9 家上市公司的相关数据。整机制造方面选取三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份、山河智能等六家公司，零部件领域我们选取恒立液压和艾迪精密两家公司，以及以塔吊租赁业务为主的建设机械。
2019 年收入规模创历史新高，2020 年一季度有所下滑，不改全年增长预期。2019年全年上述 9 家公司合计实现收入 2212.6 亿元，同比增长 32%，创历史新高。2020 年一季度上述 9 家公司合计实现收入 499.2 亿元，同比下降 10%。2016Q3 行业复苏以来， 上述 9 家公司收入持续增长。2019 年行业总体收入规模超过上轮周期高点，创历史新高。进入 2020 年后受疫情影响，一季度工程机械销售受到一定影响，销售总额同比收入较去年同期有所下滑。近期下游逐渐复工，3 月下旬以来销售进入旺季，4 月份预计挖机增速同比增长 50%左右，混凝土机械销量有望创历史新高。工程机械旺季有所推迟，不改全年增长预期。
2019 年行业净利润大增 81%，2020 年一季度受疫情影响阶段性下滑。2019 年全年上述 9 家公司合计实现归母净利润 229.3 亿元，同比增长 81%。2020 年一季度上述 9 家公司合计实现归母净利润 45.3 亿元，同比下滑 27%。一季度业绩下滑主要受疫情阶段性影响，但我们认为疫情影响使国家加大基建等逆周期调节政策力度。从历史上看，政策转变加码的大型基建项目从立项到审批到最终工程施工，传导周期在半年至一年左右，预计未来一年工程机械需求景气有望持续向上。
毛利率、净利率水平持续提升，较上轮周期景气高点仍有提升空间。2020 年一季度上述 9 家公司毛利率为 26.3%，同比增加 2pcts，一季度上述 9 家公司净利率为 7.7%， 同比增加 1.2pcts。2016 年行业复苏以来，毛利率水平从最低的 2014、2015 年的 20%左右回升至 26%~28%。净利率水平从亏损回升至 10%左右。但当前毛利率和净利率水平较上轮周期景气高点（2011 年）仍有一定差距。其中三一、中联高毛利率的泵车产品销售占比仍然偏低，同时泵车产品有所降价导致毛利率偏低，同时本轮相关企业研发投入明显高于上轮周期，同样影响净利率水平。未来随着行业的持续景气，相关企业的盈利能力仍有继续提升的空间。
疫情基建加码，挖机销量全年增长 20%左右。根据我们“挖掘机——土方量”模型分析预测，在挖机利用小时数、地产与基建增速共同影响 2020 年挖机销量增速。根据中信证券研究部基地组相关预测和判断，2020 年基建预计增长 10%以上，地产新开工面积有望维持 0~5%增长。在此情况下，若小松挖机利用小时数维持 3%左右下滑趋势，我们预计 2020 年全年挖机销量增速在 20%左右。核心变量地产新开工面积若维持正增长，则挖机销量大概率会维持增长趋势，行业销量并未到拐点。
更新需求+车辆管理标准升级，驱动未来 2 年混凝土机械销量持续上行。泵车寿命在8~10 年左右，上轮销售高峰期的泵车逐步进入淘汰期。因当前全国泵车产能利用率已恢复至正常比例水平，淘汰泵车直接拉动更新需求以弥补泵送总能力的下降。同时随着我国预拌混凝土的持续增长，根据我们的泵车供需模型预测，当未来 5 年混凝土增速在 5%时，30m 以上泵车在 2022 年左右可接近 2012 年销量高峰的水平。受泵车更新需求以及搅拌车治超、治理排放的影响，预计 2020 年混凝土机械整体仍可保持 30%左右增速。
基建加码厉害汽车起重机需求，未来排放升级政策将驱动销量高增。汽车起重机主要用于基建领域，疫情后政府加码基建将大幅利好汽车起重机需求。同时汽车起重机属于道路车辆，国二、国三车辆目前占存量约 50%。近年来随着各地环保政策日趋严格，2021 年前后实施的道路车辆切换国六、淘汰国三车辆，预计将在未来 2~3 年有力支撑汽车起重机销量增长。
本轮工程机械景气核心驱动力：经济刺激政策+更新周期。从历史上看，政策转向至基建增速及设备销售端影响的传导周期大约在一年左右。2017 年的“去杠杆”政策在2018Q3 已使基建单月出现负增长。因地产新开工补库存需求旺盛，2018 年工程机械销售才维持高景气，若无政策转向，工程机械景气周期本应在 2019 年结束。但因中美贸易摩擦，基建政策在 2018Q3 由收紧转向鼓励以稳经济，至 2019Q4，工程机械销量增速才明显上行。2020 年新冠疫情驱动政府更大力度鼓励基建稳增长，工程机械行业景气被延长， 并且我们预计未来一年内判断国家对基建政策仍将处于鼓励周期，而根据历史经验，今年疫情以来加码的大型基建项目传导至工程端至少要半年至一年才会落地，所以工程机械需求预计将在未来两年持续景气。
本轮更新需求顶峰预计可持续到 2021 年之后。挖掘机方面，因合资品牌挖机寿命长于国产品牌，挖机更新高峰被推后，预计更新高峰在 2024~2025 年。根据我们测算，混凝土泵车、汽车起重机更新高峰分别在 2021 年和 2023 年。综合可见，本轮工程机械更新需求上行阶段预计可持续到 2021 年~2023 年左右，短期不会对行业销量造成负面影响。
服务机器人：家用/巡检/无人机/配送/医疗等细分领域机器人蓬勃发展
长期：服务机器人行业处于成长期，中国市场规模占全球市场 25%。根据中国电子学会的统计和预测，2019 年，全球/中国的服务机器人行业规模为 94.6/22.0 亿美元，同比+14.1%/+33.3%，5 年 CAGR 为+21.9%/+36.8%。近 5 年，中国服务机器人市场规模占全球市场约 25%，由于中国的行业增速快于全球的增速，未来这一比例有望继续提升。在无人机、扫地机器人、平衡车等发展较成熟的子行业中，单一中国市场就能支撑百万级的产品出货量。规模效应不仅体现在成本优势上，还使得国内龙头企业能在高出货量的基础上获得用户反馈，快速迭代自身技术，不断完善产品性能。在工业机器人领域，由于核心零部件受限于国外厂商等原因，中国企业处于行业追随者的位置。在服务机器人领域，各国从同一起跑线上开始发展，目前中国已经处于全球领先集团之中。中国在市场规模、产业链、产业环境等方面都具备全球竞争优势，我们认为，未来中国有望成为全球服务机器人领域的领导者。
短期：新冠疫情后，服务机器人价值凸显。减少人与人之间的接触是防止疫情扩散的有效手段。在此背景下，用机器人替代人工的需求被激发，服务机器人在医疗、配送、巡检等领域走上防疫一线。新冠疫情让社会更多看到了服务机器人的价值，为行业做了一次良好的市场教育，此次疫情有望成为行业发展的催化剂。
扫地机器人行业重回增长态势，关注技术迭代和渠道创新。虽然 1Q20 疫情打断了国内扫地机器人行业的复苏，但进入 3 月之后，行业重回增长态势。预计 2020 年，扫地机器人行业迎来两个大的变化。1. 技术迭代：科沃斯和石头科技的旗舰产品都引入了视觉识别技术，使得扫地机器人能够识别和避开常见的障碍物，产品的用户体验进一步升。复盘扫地机器人的发展历史，每一次大的技术迭代都会促进行业渗透率上一个新台阶。2. 渠道创新：除主流传统电商及线下渠道，网红经济直播电商、小视频为首的内容电商及社交电商纷纷崛起，推动了行业整体销售的多元化发展，提升了销售推广的有效性。在今年技术迭代和渠道创新的背景下，头部企业动作频出，5 月，科沃斯和 iRobot 签署业务合作协议，将在产品、技术、渠道、品牌多领域开展合作。目前，扫地机器人在全球市场的渗透率不足 10%，行业仍有广阔成长空间，我们看好行业发展前景和龙头企业的成长性，推荐科沃斯和石头科技。
电力机器人市场空间达百亿级，头部企业逐步登陆 A 股。1. 配电站巡检：全国共有约 30 万个配电站，目前配电站机器人的售价约 50 万元/台。按此测算，配电站机器人的渗透率每提升 1 个百分点，将带来约 15 亿元的市场规模。2. 变电站巡检：全国 110kv 以上变电站数量约 3 万个，变电站机器人售价约 80 万元/台。按此测算，变电站机器人的渗透率每提升 1 个百分点，将带来约 2-3 亿元的市场规模。3. 带电作业：目前全国配网带电作业班组达到 3000 个左右。按照每个作业班组配置一台带电作业机器人、单台机器人价格约 300 万元计算，带电作业机器人的渗透率每提升 1 个百分点，将带来约 1 亿元市场规模。在国内电力机器人行业中，亿嘉和已经于 2018 年 6 月上市，其新品扩展和跨省扩张的逻辑正在逐步兑现。申昊科技于 2019 年提交招股书；根据澎湃新闻报道，国网智能目前也在推动科创板 IPO 项目。
未来 1-2 年，A股将迎来服务机器人细分领域龙头企业的上市潮。前几年，受益于深度学习技术的突破，以及资本的助力，服务机器人各个子行业迎来百花齐放的阶段。但随着客户尝鲜心理逐渐褪去，我们观察到不同子行业的景气度出现明显分化。无人机、家用机器人、巡检机器人、配送机器人、医疗机器人等行业进入良性发展阶段。2018 年之后，科沃斯、石头科技、亿嘉和相继上市，A 股市场迎来纯正的服务机器人企业。科创板开通后，更多优质的服务机器人企业有望登陆 A 股市场，九号智能（平衡车）等已经在推进科创板 IPO 项目。我们预计，在家用机器人、巡检机器人、无人机、配送机器人、医疗机器人等细分领域，将有更多的新兴企业在未来 1 到 2 年内登陆资本市场。
工业机器人：关注国产工业机器人的崛起
国内疫情对行业造成短期影响，2020年3月后产量同比数据再次转正。2018 年之后，受制于宏观环境的影响，工业机器人产量单月同比增速快速下滑，并从 2018 年 9 月之后进入负增长阶段。在经历了长达一年的下滑之后，2019 年 10 月/11 月/12 月，国内工业机器人产量单月同比增长 1.7%/4.3%/15.3%，行业重新回到正增长态势。由于受到疫情的影响，工业机器人企业和产业链上下游的经营都受到影响，2020 年 1 月和 2 月国内工业机器人累计产量 2.1 万台，同比下滑 19.4%。但在国内疫情得到初步控制，企业正常复工后， 3 月/4 月国内机器人产量达到 1.7/1.9 万台，同比增长12.9%/26.6%。
国产工业机器人品牌占比提升，推荐龙头埃斯顿。从 2015 年至 2019 年，在国内六轴机器人市场，国产机器人销量从不到 8000 台，提高至近 2.4 万台，CAGR 达 33.8%， 较进口工业机器人销量 CAGR 高出 15pcts，国产的市占率也从 2015 年的 16.4%提升到2019 年的 24.1%。工业机器人四大家族位于第一梯队，出货量在 1 万到 2 万台区间。2019 年，埃斯顿的工业机器人的出货量达到 4000 台规模，其中超过 80%是六轴机器人，其在国内六轴机器人市场市占率达到 3.0%，位居国内首位，也跻身工业机器人第二梯队中。
埃斯顿是国内少数掌握运动控制核心部件研发生产能力的工业机器人企业，在市场份额、团队能力、品牌知名度等方面都在国内企业中名列前茅。公司在 2020 年 4 月完成对CLOOS 的全部收购，产品竞争力进一步增强，我们看好其长期成长性。
锂电设备：关注海外扩产新契机
国内需求：走过疫情影响，招标拐点之年。2019 年补贴退坡和 2020 年疫情影响了国内新能源汽车销量，今年 3 月国家对新能源汽车购置补贴和免征车辆购置税政策延长，考虑下半年新车型投放和疫情得到缓解，新能源汽车销量有望逐步恢复增长。近期以宁德时代为代表的动力电池龙头纷纷融资，整体产能建设进度或较此前加速。我们认为国内锂电设备行业走过 2018-19 年相对平淡的年份之后，在 2020 年有望重新迎来订单拐点。
海外需求：碳排放框定时间表，欧盟发力电芯制造。欧洲碳减排政策倒逼汽车电动化进程加速，德、法等国提高单车补贴来应对考核要求。特斯拉引爆全球电动化浪潮，大众、戴姆勒、现代等主机厂密集推出新车型力争实现燃油车平价。欧洲渗透率提升将带动本土电池需求，我们统计欧洲已有扩产规划规模超 200GWh，有望形成东亚以外新的产能中心。
设备行业竞争格局明晰，龙头公司明确受益。在经历市场波动和技术迭代之后，国内设备龙头在客户结构、技术研发、资金储备、产能规模等多方面建立了竞争优势，与海外设备商相比交付和响应能力突出。仍然具备深耕锂电设备行业能力的锂电设备公司已经较为明确，国内龙头公司预计将成为国内和海外扩产的最大受益者。
我们认为，龙头设备公司能够依靠技术进步和品类拓展维持价格端的竞争力，同时在成本端也有诸多降本措施，未来毛利率有望整体稳定，现金流压力下龙头也具备更大的腾挪空间。长期来看，能够绑定优质客户、持续研发创新、重视公司运营优化的设备龙头更有大规模切入国际一线电池厂供应链的可能，推荐先导智能、杭可科技，关注赢合科技等。
油气装备及油服：需求冲击致历史性萧条，龙头储备技术推动行业降本增效
全球油公司资本开支大幅削减，全球油服行业 2020 年进入至暗时刻，美国页岩油气开发受冲击影响最大。全球油价受新冠疫情蔓延影响需求大幅下滑，且供给端俄罗斯及沙特出现阶段性增产价格战导致油价出现历史最低水平。油价的快速下跌导致全球油公司资本开支大幅缩减，油服市场步入萧条阶段。根据 Spears 机构预测，2020 年全球油服市场将下滑超过 20%，整体规模降至 2100 亿美元，为过去 20 年历史最低水平。全球活跃钻机数在 2020 年 4 月下滑至 1541 部。其中北美页岩油气开发受油价影响冲击最大，根据2020 年 5 月 29 日 Baker Hughes 公布的最新北美活跃钻机数看，5 月美国活跃钻机数从1 日的 408 部下降至 29 日的 301 部，目前已经远低于 2014-2016 年的行业下行周期的404 部，行业勘探开发活动景气降至历史冰点。
全球能源中原油投资降幅最为明显，低投资可持续性有限。全球疫情导致全球能源投资均出现不同程度的下滑，其中原油投资降幅最为显著，IEA 预计 2020 年油气行业投资下滑 32%，主流油公司在疫情之后都大幅调低了 2020 年的资本开支计划。但大幅压缩资本开支的结果会导致 2025 年的日产量下降 200 万桶/天，如果 2020 年的资本开支保持到2025 年，则会导致 2025 年的资本开支较此前预期下降 900 万桶/天。由此推断，疫情好转带来全球油气需求三季度有可能实现复苏，加上主要产油国的持续超预期主动减产，供需格局的逆转导致油价正在出现积极变化，行业景气也有望在 2021 年实现重回复苏之路。
全球油服主要细分子行业均呈现不同幅度下滑，北美页岩油开发相关的完井产业链受冲击最大。根据 Spears 预测，全球海上钻井服务和海洋工程建设市场规模 2020 年分别同比下降 7%和 10%，市场规模分别为 220 和 190 亿美元，给刚刚企稳的行业又蒙上一层阴影；北美页岩油是对油价最敏感的区域，完井服务及设备在油服在北美占比最高。因此， 完井服务及完井设备的市场规模预计 2020 年分别下滑 36.5%和 47%至 321 亿和 19.9 亿美元。
中国能源独立之路依旧，中国版页岩气革命初露峥嵘。中国原油和天然气的进口依存度依旧处于上行趋势，2018 年 7 月习主席提出关于能源安全的重要指示之后，国务院及石油行业开展了一系列保障能源安全的政策规划和投资行动，尽管受到新冠疫情和油价的负面冲击，原油和天然气的产量仍在不断增长，尤其是国内页岩气随着开发成本不断降低， 甜点区块的发现、先进技术应用、规模效应及管理效率的提升，页岩气开发及产量快速提升，成为国内油服产业过去两年的最大亮点，页岩气开发产业链的装备及服务都处于较为景气周期。
我们判断，2020 年在三大油勘探开发支出缩减的背景下，国内整体油服市场的景气度将处于下行的拐点，油服企业价格压力增加，石油开发投资力度的缩减幅度大于天然气。装备公司整体压力大于油服企业，轻资产及龙头公司整体抗风险能力较强，看好在页岩气产业链服务及装备收入占比高的轻资产龙头。
电力设备及新能源：关注疫后需求回暖，把握优质龙头成长复苏把握优质龙头成长
光伏：加速降本强化平价竞争力，疫后需求有望快速复苏
疫情压制 Q1 国内光伏装机及出口。受新冠疫情影响，2020Q1 国内光伏产业出现复工延期和项目大面积暂停，新增装机规模 3.95GW，同比下降 24.0%；同时 1-4 月中国光伏组件出口规模 20.22GW，同比下降 12.0%，迎来国内新增装机和组件出口规模的双降。
“630”抢装或支撑光伏产业链价格阶段性企稳，价格低点或在 Q3。受需求萎缩影响，自新冠疫情爆发（以 1 月 23 日武汉封城为时点）至 5 月底，光伏产业链主要产品单晶级硅料/单晶硅片/PERC 电池片/组件的主流成交价降幅分别达 19%/23%/22%/10%左右， 近期国内个别光伏项目 EPC 招标价格最低也已击穿 3 元/W。5 月以来，在国内 10-12GW 结转存量竞价项目指标、1.5GW 领跑者奖励指标等开启“630”抢装带动下，近期产业链价格有望阶段性企稳。但考虑抢装后 7、8 月份新竞价项目装机落地或需一定过渡期，同时海外市场亦处在恢复初期，加之单晶硅片环节新产能将迎大规模释放，预计硅片降价将带动电池组件环节价格仍有进一步下探空间，至年末国内光伏系统成本有望降至 2.5-3 元/W。
电网消纳空间超预期，平价及竞价项目经济性提升，国内光伏有望于 9 月后开启并网高峰。电网明确 2020 年光伏新增消纳能力 48.45GW，其中国家电网/南方电网/内蒙古电力公司分别为 39.05/7.4/2GW，且 Q1 不纳入统计考核，整体消纳规模超预期，将大幅改善 2019 年出现过的部分省份光伏项目由于未能拿到消纳文件而无法申报的情况。同时， 考虑到 Q2 以来产业链价格降幅超预期，光伏发电经济性进一步提升，尤其是大部分中东部平价项目 IRR 基本可达 8%-10%。因此预计今年新增竞价项目指标有望达 25-30GW， 且补贴强度将大幅下降；新增平价项目指标或超 20GW，同比增长 35%以上。从装机节奏上来看，预计年内装机仍将以竞价项目为主，且由于今年光伏新政为企业预留了更充足的前期准备工作时间，项目沟通经验更丰富，预计不会再出现 2019 年首批竞价项目建设大幅延后情况，或在 9 月后将迎来新增竞价项目的并网高峰，看好此期间硅料、电池片和光伏玻璃的盈利反弹机会，维持国内全年光伏装机 40-45GW 的装机规模预期（竞价项目25-30GW，平价项目约 5GW，户用约 7GW，特高压外送及领跑者奖励等项目约 5GW）。
光伏产业链价格下探有望刺激海外需求再次爆发。我们认为本轮疫情对海外大型电站在建项目影响相对有限，对待建项目而言影响多为延期而非取消，同时考虑欧美澳等户用项目受疫情影响安装意愿降低，预计 2020 年海外将有约 15-20GW 光伏项目延期建设，中性预期海外全年装机规模约 70-80GW，且有望于 Q3 迎来加速复苏。此外，回顾 2018 年“531”政策后，光伏产品价格大幅跳水却推动了海外光伏发电项目收益率显著提升， 推动 2018 和 2019 年海外装机需求快速增长。我们认为本轮光伏产业链价格加速下探后， 在低利率环境下光伏发电项目经济性和收益率将进一步提升，有望刺激疫后海外平价光伏市场需求的再次爆发。
重点推荐：光伏产业链中具备成本和技术优势的优质龙头企业隆基股份、通威股份、信义光能、福斯特、晶科能源、阳光电源等。
风电：疫情冲击逐步被弥补，不改抢装高增长逻辑
风电抢装高峰再临。据 BNEF 统计，截至 2019 年底，国内共有约 47.5GW 带补贴的存量未建风电项目，需在 2020 年底前装机并网以享受固定标杆上网电价。受风电抢装驱动，2019 年国内风机公开招标规模达 65.3GW，由于考虑到风电项目的招投标到装机并网一般 1 年左右的间隔期，企业丰富的项目订单储备为 2020 年装机高增长奠定基础。
国内疫情影响2020Q1风电装机，不改全年装机高增长逻辑。受新冠疫情的影响，2020年春节复工时间晚于往年，且由于物流受阻、项目建设短期停滞等原因，Q1 国内风电新增并网规模降至 2.36GW，同比下滑 50.6%。但 Q1 为风电行业传统淡季，整体产能开工影响基本在 20 天左右相对可控，随着 Q2 国内疫情显著好转，风电行业交付量料将有大幅提升（尤其是贴近开发商的风机和塔筒环节），有望在 Q3 前基本弥补短期疫情造成的损失，不改全年风电抢装的高增长逻辑，预计 2020 年国内风电装机规模有望达 30-35GW。
风机厂商低价订单基本消化，将迎量利齐升。在风电项目招标规模快速增长的情况下，风机需求持续回暖，主流机型招投标价格自 2018Q3 触底以来快速回升，至 2020Q1 基本稳定在 4000-4100 元/kW，整体涨幅约 25%。目前风机企业 2018 年的低价订单已基本消化完毕，在手订单均价提升，随着抢装高峰来临，有望加速量利齐升，推荐金风科技。
风电零部件业绩增长确定性高，建议优选具备产品技术实力、业务均衡布局的细分龙头。风电零部件环节受益国内行业抢装，供需格局趋紧，具备业绩增长高确定性，建议优选两条投资主线：1）优势地位突出、具备产品和技术迭代能力，推动盈利能力进一步提升的铸件、叶片、风塔环节细分龙头，2）有望通过全球业务布局来对冲国内市场周期波动造成的业绩下滑，或通过技术和成本优势扩大市场份额，拓展业务价值链的优质厂商。重点推荐：日月股份、中材科技、天顺风能、东方电缆。
变配电设备：特高压迎来核准招标阶段，能源互联网望持续细化（略）
工控及低压电器：疫情催化加速国产渗透，优质龙头持续受益（略）
电机电控：欧洲电动化政策预期向好，看好切入海外供应链的优质龙头（略）
氢能与燃料电池：坚持“优质区域”与“核心部件”两条主线
国内补贴转为“以奖代补”，强调“优质区域”与“核心部件”两条主线。2020 年4 月 23 日，财政部等四部委发布《关于调整完善新能源汽车补贴政策的通知》（下简称“《通知》”），其中关于氢燃料电池车补贴方案转为“区域示范”+“以奖代补”。4 月 29 日，据上海证券报报道，《通知》提及的燃料电池汽车示范运营城市（群）具体方案以开始征求意见。上海证券报所报道的意见稿分别从技术、车、站、政策四个环节进行评估和奖励， 虽然最终方案尚未确定，但其核心思想总结如下：1. 鼓励客车优先发展；2. 地方政府参与度高；3. 燃料电池高功率化+低温性能；4. 适度超前建设氢体系。
我们认为该方案强调的“优质区域”和“核心部件”符合我们预期，同时《通知》给出的 4 年产业化支持窗口期超预期，继续推荐“优质地区”和“核心零部件”两条主线。
燃料电池：首选在优质区域有完善产业链布局、核心技术自主可控的系统集成商。从价值量上看，燃料电池系统占整车成本超 50%以上，电堆占系统成本 60%，电堆中价值量最高的是膜电极，占系统成本 31%，“系统-电堆-膜电极”组成了整条产业链上的价值和技术高地，因此目前头部系统集成商，如亿华通、雄韬股份、美锦能源、重塑科技等大多都会往电堆和膜电极环节延伸布局，以强化竞争力。2019 年电堆国产化成效显著，国产化率同比大幅提升 30pcts 至 58.2%，预计未来还将延续至膜电极环节。综上，相比整车厂燃料电池车体量小未体现利润贡献、上游原材料处于国产化待突破阶段，首选在财务实力、氢能禀赋、下游市场均优质的区域具备完善产业链布局、核心技术自主可控的系统集成商。重点推荐美锦能源、东方电气、潍柴动力、雄韬股份，关注科创板上市已过会的 亿华通。
氢体系：中短期利好加氢站设备商，长期关注液氢液化、储运设备商。氢体系是目前燃料电池产业化推进的瓶颈。2019 年国内在营加氢站 52 座，同比增长 126%，中短期看， 在“适度超前建设”的政策指引下，2020/2025/2030 年预计国内保有量可超 100/1000/5000座。加氢站将迎来快速增长，利好加氢站设备商。长期看，当燃料电池汽车达到一定规模后，可再生能源发电制氢是廉价“绿氢”的主要来源，而运载能力更强、输送半径更广的液氢则是将“绿氢”从能源中心运输至需求中心的主要方式。综上，氢体系建议关注厚普股份、中泰股份。
军工：优选军工新兴动能，关注国企混改进程
现代化建设驱动军费稳健增长，支撑新型号加速列装
2020 年国防预算预计同比增长 6.6%，增速较 2019 年下滑，但仍保持稳健增长。据《环球时报》报道，国防预算报告草案显示，2020 年我国国防预算增长目标设定为 6.6%。2019 年国防预算为 1.19 万亿元、同比增速 7.5%，经计算 2020 年国防预算约为 1.27 万亿元。受疫情冲击宏观经济承压等因素影响，料 2020 年国防预算增速较 2019 年有所下滑，增速呈现连续三年下降态势。但我们认为在经济增速压力较大的 2020 年，6.6%的国防预算增速仍属稳健，反映了我国对于发展巩固国防的坚定态度和稳步提升国防支出的明确立场。
从军费占 GDP 及财政收入的角度看，我国军费尚存较大提升空间。为了支持经济建设和保障民生发展，最近 10 年中国国防预算相对规模总体呈现平稳下降趋势，占 GDP比例基本维持在 1.2%，占财政支出比例由 2010 年的 6%下降至 2019 年的 5%，相比而言 2019 年美国军费占 GDP 和财政支出的比例分别为 3.4%和 9.4%，印度对应比例分别为 2.4%和 8.8%，从军费占 GDP 及财政收入的角度看，我国军费尚存较大提升空间。
“第一步”落地、“第二步”踏出，国防和军队现代化建设有望驱动军费持续增长。“十九大”报告将 1997 年提出的国防和军队现代化建设“三步走”战略目标提前了 15 年。2020 年我国国防建设“三步走”战略“第一步”机械化、信息化建设即将收官，“第二步”现代化建设有望成为未来一段时间国防和军队发展的重点。国防和军队现代化要求海陆空三大军种在总体上围绕着拓展作战领域、发展新型军事力量、加快智能化信息化发展、加快人才培养体系建设、加强科技创新与管理创新等方面展开军队现代化建设。当前国内的军事建设存在着军事理论体系相对滞后、部队结构不合理、装备体系仍有短板等问题，与现代化的目标仍有一定距离。为了实现目标，我们认为未来武器装备有望加速升级换代，为保障国防及军队现代化建设，军费有望持续稳健增长。
主战装备“补偿式”发展空间大，武器装备采购和训练维护的投入提升支撑新型号加速列装。我军目前仍装备了大量的老旧装备，新装备数量及结构占比与美俄等军事强国相比仍有较大差距。随着现代化建设加速，我军正在国防战略转型下进行“补偿式”发展， 军费投向投量的重点预计将是优化武器装备规模结构以及发展新型武器装备。军费投入结构中，预计人员生活费开支占比将逐步下降，用于武器装备采购和训练维护的投入将逐步提升。而军费尤其是其中装备费、训练费的增长，将为“补偿式”发展提供资金支持，推动老旧装备更新换代、新型号加速列装，这将从需求端为军工行业发展提供源源不竭的动力。
新兴动能蓄势崛起，自主可控趋势下军技民用前景好
随着我军现代化建设加速，我军正在国防战略转型下进行“补偿式”发展，老旧装备更新换代、新型号加速列装，给产业链带来了发展契机，也为行业的整体持续增长提供了刚性需求支撑。预计在自主可控的趋势下，军队的稳定需求将为先进军工技术提供充分的发展基础，同时助力其在民用领域进行市场拓展，并有望在庞大的民用需求拉动下，成为军工产业发展的新方向。一方面新材料、军工电子、大飞机和发动机等产业链具备较强的发展潜力，在中长期拥有可观的市场空间；另一方面受卫星互联网入选“新基建”和北斗三号组网在即等事件影响，中短期商业航天和北斗产业链关注度有望持续提升，部分核心标的或将开始逐步兑现业绩。
新型号装备加速上量，新材料新工艺迎发展契机
先进战机放量带动碳纤维需求，产业迎来发展契机。碳纤维材料强度高、耐高温，同时具有较好的减重效果，在航空领域主要用于机翼、机身等承力结构，在先进军机和民机上应用占比不断提升。碳纤维复材产业链的核心环节较多：上游由聚丙烯腈（PAN）原丝经过预氧化、低温和高温碳化后得到碳纤维；中游碳纤维可制成碳纤维织物和碳纤维预浸料；下游将预浸料加工成型，得到相应最终产品。我国军机正处于更新换代阶段，预计复材用量更大的“20 机型”将带动碳纤维需求，为产业带来发展契机。
新装备打开特陶材料市场，产业将从量变进入质变。特种陶瓷基复合材料 CMC 具有高强度、高模量、耐高温、抗氧化、抗蠕变、耐化学腐蚀、耐盐雾等优点以及优异的电、磁、声、光、热力学性能等特点，是航空、航天发动机热端结构及防热材料的首选。目前我国基本已具备陶瓷基复合材料 CMC 的完整产业链，包括上游的陶瓷基体、PCS（可作为陶瓷基体，也可作为制备增强纤维原材料）、增强纤维材料，中游的陶瓷基复合材料制备、下游的应用领域。先进战机放量有望打开特陶材料市场空间，引导产业释放产能。
受益于航空产业快速发展，航空机加领域需求空间扩张。机体是指构成飞机外部形状和主要受力的部分，包括机身、机翼、尾翼和起落架等，并广泛涉及舱门、大梁、桁条、翼梁、翼肋、框类等主要零件。我国航空零部件制造行业形成了以内部配套企业为主，科研机构、合资企业和民营企业为有效补充的市场竞争格局。整体上看，由于我国航空零部件制造尤其是军品领域开放时间较短且行业进入壁垒高，行业内竞争者数量不多。随着军民融合和加快航空产业发展等政策的实施，预计未来市场竞争将更充分，民营企业的市场空间也会更广阔。
军工电子，自主可控势在必行
我国电子行业长期受海外巨头压制，在核心集成电路领域市占率较低。电子行业，特别是芯片行业，通常研发投入大、获利周期长，需要规模化生产才能收回成本。目前我国集成电路产业整体竞争力不强，国内产品以中低端为主，高端芯片主要依赖进口：在各类集成电路产品中，仅移动通信领域的海思、展讯能够比肩高通、联发科的国际水准，核心集成电路的国产芯片占有率较低，产业整体设计能力不足、研发投入较少，且存在结构与需求的严重失配。
我国集成电路的发展仅依靠政策引导在充分竞争的市场环境下赢得市场地位面临一 定困难。而军工市场由于受到军队信息化加速推进的影响，将为参与军品生产的电子企业提供额外的发展机会，也为其长期的研发投入及技术升级提供了资金保障，有利于相关企业通过“军技民用”实现“弯道超车”。目前我国军工领域已出现一批拥有核心芯片制造能力的企业，虽然其产品供给目前仍以军方或政府为主，但在自主可控趋势下有望逐步实现产业升级，在民用市场实现从 0 到 1 的突破。
大飞机+航空发动机，民用航空待破局
国产 C919 大飞机有望打破波音、空客双寡头垄断。C919 大飞机由中国商用飞机有限责任公司于 2008 年开始研制，是中国首款按照最新国际适航标准，具有自主知识产权的干线民用飞机。C919 属单通道中短途商用机，实际总长 38 米，翼展 35.8 米，高度 12米，其基本型布局为 168 座。标准航程为 4075 公里，最大航程为 5555 公里，经济寿命达 9 万飞行小时。C919 直接的竞争对手是性能指标相近来自波音、空客的 B737MAX7 和 A319neo 系列。
C919 累计订单突破千架，对应市场空间约 4060 亿元。截至 2019 年 5 月底，C919已经累计获得 29 家客户 1015 架订单。据中国民航局透露，中国商飞预计在 2020 年底取得 C919 的中国民用航空适航证，并在 2021 年向用户交付首架 C919。C919 订单主要以国内客户为主，国外客户仅占 3%，从客户分布类型上看航空租赁公司占比约 6 成，航空公司占比接近 4 成。若按 4 亿元单价计算，C919 累计 1015 架订单，对应市场空间 4060 亿元。通常而言，民航客机中机体结构、机载设备、发动机、内装饰价值占比分别为 38%、30%、25%、7%，据此测算，C919 订单对应的机体结构、机载设备、发动机、内装饰市场空间分别约为 1500、1200、1000、300 亿元。
中国航空发动机产业具备从小规模、低基数到大空间的高确定性产业成长逻辑。总体而言，我国军用航发技术水平落后美国一代以上，且运输机、新一代战斗机航发国产化率仍有待提高，民航客机等商用航发几乎完全依赖进口，考虑到国外技术限制等因素，发动机国产化需求愈发急迫。随着飞发分离、两机专项的实施，制约我国航发产业发展的因素将逐步消除，我国航发产业增速有望迎来向上拐点。对比英美航发强国的产业发展经验， 我国航空发动机产业具备中长期从百亿元年产值向千亿元产值迈进的高确定性产业成长逻辑，当前我国航空发动机产业存在长期投资机会。
全球航发市场空间近 30 万亿元，中国企业望分享超 2 万亿市场空间。随着全球客货运量提升及安全形势加剧，预计未来 20 年全球军民用航空发动机市场规模将超 30 万亿，其中中国约 4 万亿元，我国企业能分享的军民用航空发动机市场空间约 2.2 万亿（详细测算请参见《军工行业航空发动机专题报告—航空发动机产业链的投资契机》，2020-2-17）。根据我们测算，预计航发控制系统市场空间占比 10%达 2300 亿元，盘轴件及叶片市场占比 30%达 7000 亿元，原材料市场空间约 7700 亿元。
卫星互联网纳入新基建，产业迎发展契机
通信网络天地一体化大势所趋，新基建为中国卫星互联网建设创造契机。天地一体化信息网络通过天基信息网、未来互联网、移动通信网的全面融合，形成向地球近地空间中陆、海、空、天各类用户与应用系统提供网路服务的能力。天地一体化作为未来我国信息时代的战略性公共信息基础设施，已被《“十三五”国家科技创新规划》列入科技创新 2030 重大项目。美国目前已初步建成以高轨通信卫星为主体，全球地面电信港为依托，低轨移动通信星座为补充的天地一体化信息网络。相比之下我国网络建设呈现“天弱地强”的特征，我国卫星互联网前期建设重点是中星系列、亚太系列等高轨卫星，在低轨星座建设上虽有鸿雁、虹云等计划，但无论在星座数量还是建设周期都与美国差距更大。4 月 20 日国家发改委首次明确新型基础设施范围，卫星互联网被纳入到通信网络基础设施分类下， 我国天基互联网的建设有望迎来发展契机。
卫星频率和轨道资源是稀缺战略资源，“先占先得”竞争激烈。为了避免相互干扰，所有卫星系统都必须工作在特定的轨道和频率上，轨道和频率资源具有独享性和稀缺性，因此成为各国竞相获取和发展的战略资源。轨道方面，据《低轨卫星互联网的梦想与挑战》（作者：王政霄），低轨指位于地表 500~2000 千米高度的轨道，而两颗低轨卫星之间要相差 50 千米的高度，才能保证安全，一个轨道高度上部署了卫星，其他公司就不能再用这个高度。频率方面目前 C 波段和 Ku 波段资源几乎耗尽，Ka 波段竞争也日趋激烈。协调法下国际电联对轨道和频率资源采取“先占先得”，而低轨目前还没有形成协调机制，竞争较同步轨道资源更为激烈。
低轨卫星星座需持续更新，市场空间有望突破千亿。与同步轨道卫星一二十年使用寿命相比，低轨卫星寿命为 5 年左右，需要每年对星座进行更新，替换超期服役卫星。据《高低轨宽带卫星通信系统综合比较分析》一文，Oneweb 单颗卫星研制成本 60 万元，合计21 次发射费用共计超 10 亿美元；据 CNBC 分析 SpaceX 单颗卫星成本约 100 万美元， 据华盛顿邮报报道猎鹰 9 号单次发射任务价格 6200 万美元。参考可比星座 Starlink 等， 我们预计国内低轨通信卫星单星制造成本约 500 万元人民币，卫星制造和火箭发射成本约1:1.5，部署一颗低轨卫星成本约 1250 万元；星座建设完成后，每年需更新 1/5 卫星。随着流量需求的持续提升，中国或将打造规模超万颗的巨型低轨星座，一次性建设市场有望突破千亿，并带动每年超 300 亿的存量更新市场。
北斗三号，全球组网新时代
北斗三号系统将于 2020 年全面建成，授时和定位精度大幅提升。我国北斗卫星导航系统从 1994 年启动开始，至今已经发展至第三代。北斗三号星座由 30 颗卫星构成，包括 24 颗中圆轨道（MEO）卫星、3 颗地球同步轨道（GEO）卫星和 3 颗倾斜地球同步轨道（IGSO）卫星，截至 2019 年底，北斗三号所有中圆地球轨道卫星发射完毕，标志着北斗三号全球系统核心星座部署完成。2020 年 6 月底前，我国计划再发射 1 颗地球静止轨道卫星，北斗三号系统将全面建成。相比于北斗一号和二号，北斗三号在原子钟和星间链路两个方面实现了技术突破，使北斗系统的定位精度实现了由 10 米量级向米级的跨越。
市场规模已超千亿，产业融合将持续扩大未来需求。据《国家卫星导航产业中长期发展规划》预测，2020 年我国卫星导航产业规模将达到 4000 亿元，北斗对产业总体产值的贡献率达到 60%，北斗市场产值约为 2400 亿。截至 2018 年我国卫星导航与位置服务产业总体产值为 3016 亿元，其中与卫星导航技术直接相关的芯片、器件等产业核心产值占比为 35.4%，达到 1069 亿元，北斗对产业核心产值的贡献率已达到 80%。我们认为随着北斗三号组网完成，将与智能驾驶等新兴领域进行产业融合，未来市场规模将持续扩大。
北二已带动军用市场快速成长，北三将开启新一轮发展期。2012 年北二系统建设完成，受益于精度的显著提升，北斗产业链迎来了一波设备更新换代的高潮，海格通信、振芯科技、华力创通等北斗产业链公司的相关业务也出现了增长高峰。参照北二经验，我们认为，从北三建设收尾阶段开始，北斗产业将出现新一轮的换装高峰。根据北斗星通 2019年中报，公司涉及北斗应用终端、北斗指挥设备的信息装备业务，在 2019 年上半年受益于行业需求复苏，收入同比大幅增长 180.91%，已率先开始受益。预计未来产业链核心企业也将陆续迎来新一轮发展期。
北三满足更高的商业需求，道路和消费市场有望打开。据 GSA 第六版《GNSS 市场报告》（2019 年）预测，2019-2029 年道路应用市场累计规模约 1.4 万亿欧元，消费应用市场累计规模约 0.97 万亿欧元，占比 38.3%，行业应用市场占比 6.7%。在北三系统建成之前，由于北斗定位精度低于 GPS，北斗市场被局限在军事应用和行业应用（两客一危等）领域，在道路和消费市场市占率较低。据 GSA 第四版《GNSS 市场报告》（2015 年），全球导航终端中，超 40%仅支持 GPS，超 20%同时支持 GPS 和格洛纳斯，仅有约 25% 的终端支持北斗。北三系统建成后，预计北斗系统定位精度大幅提升，在地基增强系统支 持下，性能有望超越 GPS。我们认为北三系统已经到了积量变为质变的关键时期，在全球市场渗透力有望逐步提升。
集团资本运作、股权激励频频，军工混改有望加速（略）
投资策略：略，详见报告原文起重机的提升高度是指
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中信证券）
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