拨打电话
来源：eResearch杨荣团队
作者： 杨荣
拨备覆盖率高的价值
本周核心观点
1、拨备的意义
因为银行的信用风险有着明显的滞后性，信贷当期投放，利息净收入当期实现，但是风险却滞后在未来显现，从而作为以丰补歉的重要力器，拨备在平滑利润上发挥重要作用。在信贷投放量大，盈利高增长期间，增加拨备提高拨备覆盖率，而在经济下行周期，银行信用风险释放，银行再释放拨备来提高净利润增速。
2、在疫情期间，高拨备的价值显现
疫情期间，1季度经济增长率大概率为负值，尤其是零售行业以及出口行业的经营情况受损，这部分贷款的资产质量恶化，银行可以通过释放拨备，发挥拨备在风险递补、平滑业绩上作用。
3、行业情况：超额拨备只能承受零售贷款不良率再提高2％
（1）2019年4季度行业拨备覆盖率为186％，资产减值损失4.5万亿，行业不良率为1.86％。银行业体系贷款接近160万亿，行业的零售贷款占比约为40％（上市银行的均值），其中零售贷款合计有64万亿左右。
（2）如果拨备覆盖率行业监管要求平均值为130％，超额的拨备规模是1.35万亿（=4.5*（186％-130％）/186％）。
（3）我们作敏感性分析，测算了在疫情期间这部分零售贷款可能滋生的不良贷款：如果零售贷款的不良率再提高2％/5％/6％/8％，将滋生的不良贷款余额达到1.28万亿/3.2万亿/3.84万亿/5.12万亿。
（4）从而我们可以测算显示：零售贷款不良率再提高2％，超额拨备可以递补；如果零售贷款的不良率提高幅度超过2％以上，超额拨备也无法抵御这部分风险敞口。
（5）拨备递补风险能力下降后，可以采取的其他应对措施：阶段性降低银行拨备覆盖率的监管要求，可以释放更多的拨备；或者准许银行阶段性低于拨备覆盖率监管要求；或者做阶段性的制度安排来减少新生成的不良。
4、已有的和亟需出台的制度性安排
（1）住房按揭贷款和信用卡，可以延期支付，但是不确认为逾期或者不良。
（2）小微企业贷款、消费贷款，如果受到疫情影响，也可以申请延期支付本息，也不确认为逾期和不良。
（3）这种制度性安排，确保在疫情期间，不良率不会大幅提高，拨备不会被消耗，银行体系风险不大。
（4）需要做的另外一个制度性安排是：外贸企业，如果受到疫情影响，也需要有类似的制度性安排。
5、个股分析，高拨备估值更安全
我们详细测算了4家零售为主的银行股的估值底。有数据底稿，需要者我们可以提供。这里列举两个案例来所说明。
（1）招行的估值底在1.2-1.3倍PB之间，其巨额的拨备具备较高的风险缓释能力，支撑估值。招行：不良贷款余额532亿，资产减值损失2180亿，拨备覆盖率为409％。零售贷款规模2.2万亿，其中：按揭贷款1万亿，信用卡0.6万亿，个人经营性贷款0.4万亿，消费贷款0.2万亿。超额拨备达到1500亿（=2180*（409％-130％）/409％），可以支撑零售贷款不良率再提高7％（=1500/22000），风险递补能力较高。估值安全边界高。
（2）平安银行估值压力依然存在。其拨备覆盖率相对较低，风险缓释能力较低，估值承压。平安：不良贷款余额361亿，资产减值损失672亿，拨备覆盖率为183％。零售贷款规模1.2万亿，其中：按揭贷款0.2万亿，信用卡0.4万亿，个人经营性贷款0.2万亿，消费贷款0.4万亿。超额拨备只有194亿（=672*（183％-130％）/183％），可以支撑零售贷款不良率再提高1.6％（=194/12000），风险递补能力较低，估值依然承压。
（3）结论：如果个股的拨备覆盖率高于行业均值，超额拨备能够支撑的零售不良率可以再提高2％以上，估值向下的压力不大；如果拨备覆盖率同行业均值相同，超额拨备能够支撑的零售不良率可以再提高2％，估值有压力；如果拨备覆盖率率低于行业均值，超额拨备能够支撑的零售不良率可以再提高的幅度低于2％，估值向下的压力较大。
（4）另外，零售贷款中，零售贷款过于集中在一种类型贷款，其风险压力也较大，比如：如果零售贷款中60％-70％都是个人经营性贷款，其估值压力也较大。
6、投资建议
（1）把握超跌反弹的估值修复行情。原因：其一、经济底形成。2月经济数据不佳，1季度经济增长率预计为负，一方面，经济底出现银行板块估值底形成，另一方面，由于之前市场预期经济底没有这么低，银行股估值依然短期承压。但是随后经济增长率季度环比将提高，从而估值修复行情可期。其二、政策逆周期调控，稳增长项目以及降息预计将逐步落地，从盈利和资产质量两个维度支撑银行股估值修复。监管层将加大宏观货币政策的调节和实施力度，财政政策将更加积极，主要体现在提高财政赤字、发行特别国债、增加专项债额度，预计财政方面至少有4万亿以上的宽松额度；同时货币政策将更加灵活，降低贷款利率，降低存款基准利率剑在铉上，时间窗口预计在4月中下旬。其三、银行股估值达历史低位，高股息优势显著。
（2）投资主线之一：把握受疫情影响小的银行，上半年把握对公贷款占比高的低估值银行，下半年把握零售贷款占比高的银行；短期内，我们重点推荐估值低且对公贷款占比高的银行，比如：兴业、浦发、无锡。主线之二：把握估值触底安全边界高的优质银行股的中长期投资机会，比如：招行、宁波。
（3）重点推荐标的
每周一股：南京银行
4月金股：邮储银行（防御品种；业绩增速高；资产质量好；零售优势进一步增强；中收增速提升；业绩高增长；受疫情影响小）
中长期重点推荐：招商银行、宁波银行、兴业银行、浦发银行；工商银行、邮储银行、南京银行；无锡银行、上海银行、长沙银行。
7、风险提示
（1）疫情全球蔓延，海外金融市场波动加剧；
（2）全球经济增速放缓，国内出口下降，拖累国内经济增长预期。
（3）国内消费市场启动乏力影响复工复产效果。
目 录
宁波升降货梯价格一
本周专题：商业银行如何参与国债期货
2020年2月21日，证监会、财务部、央行和银保监会4部门联合发布《关于商业银行、保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易的公告》，允许符合条件的商业银行和保险机构，以风险管理为目的，试点参与中国金融期货交易所国债期货交易。
4月10日，商业银行参与国债期货业务的启动活动在上海举行。首批入市机构为工商银行、农业银行、中国银行、建设银行和交通银行。
（一）国债和国债期货市场现状
国债现券市场以商业银行为绝对多数
截止2020年3月，记账式国债托管总额为15.48万亿，其中有14.90万亿是在银行间债券市场。
就国债持有主体来说，商业银行持有量占绝对多数，占比达68％。3月末商业银行合计国债托管量为10.05万亿，远超其他类型金融和非金融机构。
从各类型银行持有量来看，大行和股份行持有量最多，合计达7.17万亿，城商行合计1.62万亿，农商行合计8140万亿，外资和其他银行合计0.55万亿。
国债期货市场成交量和交易金额快速提升
目前国债期货交易地点在中国金融期货交易所（中金所）。目前国债期货产品共有3个，基本覆盖短中长期。其中2年期于2018年8月17日上市，合约标的面值200万；5年期于2013年9月6日上市，合约标的面值100万；10年期于2015年3月20日上市，合约标的面值100万。
成交量方面，2年期、5年期和10年期国债期货2019年累计成交1303.21万手，日均成交5.34万手，较2018年增加19.45％；累计成交金额14.82万亿。持仓量方面，截至2019年末，国债期货总持仓量13.12万手，较2018年末增加63.86％。按19年末13.12万手的国债期期货总持仓量计算，对应国债现券金额为1312亿元，占19年末国债现券总托管量的0.86％，可见期货市场和现货市场规模相比十分小。
商业银行的参与有助于提升国债期货市场规模
商业银行作为国债现券主要的持有和交易方，参与国债期货交易可以显著提升国债期货的规模和流动性，也有助于提升国债期货的定价能力和交易效率，同时还能带动更多金融机构参与到国债期货交易之中。同时作为重要持有方，商业银行也有大量的国债利率对冲需求需要满足，而期货市场规模的扩大反之也有助于更好的满足商业银行的对冲需求。
（二）国债期货的优势
国债期货市场对于商业银行来说，主要有以下优势：
其一、对冲商业银行持有的国债期货。作为国债现券最大持有方，商业银行可以通过参与国债期货对冲掉持有的国债的利率风险，完全或部分锁定持有产品的到期收益，稳定未来现金流流入，也有助于更好的规划未来的资产摆布。
其二、对冲商业银行持有的其他利率债投资。除了银行持有的国债，也可以通过久期对冲等方式利用国债期货来对冲的地方政府债、政策性金融债、央行票据等利率债品种。
从试点的5家大行来看，利率债占全部债券投资的比例较高，平均达到80％，其中中国银行和建设银行的占比较高。
其三、增加利率方向性交易品种。商业银行作为国内金融体系中体量最大、最主要的参与者，同时试点的5家国有大行也是LPR利率的报价行，对未来市场利率的判断具有信息优势和引导作用，因此在未来市场利率走向上的判断也具有一定优势，而通过国债期货，可以通过利率债的方向性投资获取投资收益，增加非息收入。但是，银行作为债权持有方，参与国债期货的主要目的为风险管理和对冲，这和监管允许5家大行作为试点参与国债期货的目的一致，以短期方向性交易博取价差收入为目的的持仓量预计较少。
（三）国债期货的不足
同时，我们认为国债期货市场对于商业银行来说，也存在以下不足：
其一、国债期货的流动性和体量可能过小。目前期货市场相较于现券市场体量不足1％，同时流动性也不足，虽然商业银行在试点参与后可以在一定程度上提升期货市场体量，但预计短期内流动性问题仍待解决。
其二、交易同向性和缺少对手方。商业银行参与国债期货的主要目的为持有国债现券而进行风险管理，在持有大量现券国债时，需要抛出大量空单来对冲现券的多头头寸。因此期货市场可能受同向性影响较大，同时存在没有足够体量的多单投资者来做对手方的情况，从而导致对冲成本增加。
其三、银行以摊余成本计量的债券较多，不需要对冲。从试点的5家国有大行的19年末的数据来看，平均来说有超过四分之三的利率债投资是以摊余成本计量的，此部分意图持有到期的债券投资实际上对利率波动的风险不敏感，也不太需要通过衍生品进行对冲。从单家银行的占比来看，工商银行和交通银行以摊余成本计量的利率债占比超过85％，对冲需求较弱。
二
本周行情回顾
银行板块和银行个股行情
本周银行板块上涨0.42％，落后沪深300指数（1.51％）1.09个百分点，虽然没有相对收益但获得小幅绝对收益。其中，宁波银行（4.82％）、南京银行（3.44％）、常熟银行（2.49％）、杭州银行（1.96％）排名靠前，紫金银行（-0.46％）、建设银行（-0.47％）、工商银行（-0.58％）、张家港行（-2.94％）排名落后。
各行业涨跌
本周中信行业指数涨跌幅中，餐饮旅游（4.77％）、国防军工（4.63％）、建材（4.47％）、医药（4.18％）排名靠前，煤炭（0.27％）、房地产（0.23％）、石油石化（0.04％）、电子元器件（-1.15％）排名落后。
每周一股表现
本周我们重点推荐标的：无锡银行，上涨1.00％，落后沪深300指数0.51个百分点，虽然没有相对收益但获得小幅绝对收益。我们主要推荐原因：
其一、经营风格一直稳健，以对公业务为主，零售业务中以低不良的住房贷款为核心，整体资产质量控制好。
其二、信贷规模继续高速扩张，同比贷款余额增速达到3年来的高点。
其三、拨备覆盖率大幅增加，抵御未来风险能力显著提升，未来计提压力较轻。
其四、零售贷款继续转型，向高息差的消费贷倾斜，有利于提升整体净息差和盈利水平。
沪深300指数1.44个百分点，没有获得相对收益和绝对收益。我们主要推荐原因：
其一、资产质量优质，不良率等数据仅次于招商银行，位于行业第2；
其二、资产占比低，同业负债占比高，受LPR下行趋势影响小；
其三、非标资产大幅压降，风险显著降低；
其四、“商行+投行”模式，银银平台建立同业业务优势，非息收入占比高提升ROE水平。
行业/个股层面的主要变化
行业动态
截至3月末，3000亿元防疫专项再贷款已向5995家重点企业投放贷款2315亿，5000亿再贷款再贴现已向35.14万户企业投放贷款3042亿。
4月7日， DR001（银行间隔夜质押式回购利率）最低跌至0.6％，成为该指标自2014年12月15日公布以来的历史最低值。
19年多家银行成立了区块链实验室，其中部分银行“链”上交易规模已突破千亿，建设银行区块链贸易金融平台交易额超4000亿。
4月10日，银保监会发布《商业银行小微企业金融服务监管评价办法（试行）》（征求意见稿），对银行小微服务监管评价拟分四等级，对后2级将提出对应整改措施。
公司动态
工商银行：票据贴现量突破5000亿元大关，同比增长21％，创历史同期最好水平。
兴业银行：落地首单挂钩LPR浮息债配套人民币代客利率互换业务；兴银理财推出首款养老理财产品。
招商银行：对各类防疫相关企业累计新增表内外授信256.96亿元，累计投放198.56亿元；在渝率先试点二维码互联互通。
三
市场资金利率和理财子公司理财产品跟踪
无风险利率市场
隔夜、1周、1个月和3个月国债到期收益率分别下降32.39、41.78、24.15和9.10个BP至1.1106％、1.2023％、2.0559％和2.5494％。
银行理财预期益率方面，1周、1个月、6个月和1年理财预期收益率分别下降5.00、10.83、4.03和11.86个BP至3.5167％、3.6964％、3.9397％和4.0177％。
上周没有新发行的三年期地方政府债券，最近发行利率为2.47％。
四
我们的观点
瑞幸事件对浦发影响微小
1、瑞幸与浦发的贷款？
瑞幸咖啡公布在美国证监会的招股说明书称，2019年9月30日上海浦发银行（SPD）签订了一项周转资金用途的融资协议；根据该协议，获得了最高可达6000万元人民币（890 万美元）的大约9个月的循环贷款协议。为了保证兑付义务履行，瑞幸咖啡的全资子公司（北京瑞幸咖啡有限公司与天津瑞幸咖啡有限公司）、董事长陆正耀和CEO钱治亚提供了担保。该贷款加权平均利率5.655％，用人民币结算。
循环贷款协议：一种金融机构信贷。由于可以偿还和重新借款，被认为是一种灵活的融资工具。它不被视为定期贷款，因为在指定的时间内，该工具允许借款人偿还贷款或再次贷款。相比之下，定期贷款向借款人提供资金，然后有固定的付款时间。
2、幸难以为继，浦发面临损失？
从商业经营的角度来看，瑞幸咖啡商业模式已经无法持续下去。曾经烧钱投资持续亏损的企业都有未来的美好愿景，例如滴滴打车在价格战取得优势，挤占市场份额之后得以恢复正常商业模式；拼多多亏损以补贴换取市场增长，以亏损换取用户信任，庞大的用户基数与忠诚度是其软性资产并可能在未来带来盈利。但瑞幸造假被披露后，瑞幸已无力再撑起“让每一个中国人像喝茶一样喝咖啡”的愿景，很大可能在后续的亏损，投资者的不信任，融资困难与巨额诉讼压力中走向破产。
从政策面看，安然、世界通讯等大公司财务造假案后，萨班斯-奥克斯利法案标志着美国证券法律根本思想的转变：从披露转向实质性管制；美国对于上市造假的相关责任人的处罚非常严厉，造假的上市公司可能直接破产倒闭，相关董事、个人和关联机构，将会面临巨额罚单和被追究刑事责任。瑞幸咖啡同样面临巨大压力，且中概股受到的压力会更大。
3、事件走向？
我们估计未来该笔贷款可能面临不限于以下两种的情形：
（1）公司至少继续经营到2020年6月30日循环贷款协议到期，按时偿付或按原贷款额的一定比例偿付；
（2）公司陷入困境，无力偿付该笔贷款，并陷入破产风险，面临巨额罚金的同时要承受诸如诉讼，清算费用等巨大的破产成本，导致瑞幸咖啡本身无力偿付6000万账款。
即使无力由本公司全额偿付，该笔贷款已由瑞幸咖啡子公司担保，但预计其子公司面临同样的系统性风险，无力担保；董事长陆正耀的个人资产足以偿付，且受到瑞幸咖啡事件影响，陆正耀执掌的神州优车等“神州系”业务暴跌，其个人资产也大幅缩水。若以131亿身家计算，只其核心控制企业本次身家缩水106.05亿元人民币，个人身家缩水91.9％。其剩余担保能力目前来看依然可以覆盖该贷款，但其自身可能面临巨大的诉讼压力以及其他担保事项的义务。
4、对浦发银行的影响大小？
浦发银行2019年度归母净利润达589.11亿元，按最坏的情况估计，6000万元贷款全额不能收回，造成的损失相当于去年净利润的0.1％，损失并不重大；且2019年9月30日浦发银行具有贷款减值准备1075.73亿元，该笔贷款的损失相当于准备金的0.058％，因此这一相对于瑞幸咖啡的重大事件对浦发银行的影响极小。
“利率走廊”下限下移能降低银行存款成本吗？
1、利率走廊与利率传导机制？
利率走廊指银行间同业拆借利率的价格区间。其上限是SLF的利率，即商行从央行借款的利率，若拆出利率超出此限，银行没有动机从市场借入，因此形成“上限”；下限是超额存款准备金利率，若拆入利率低于此限，银行没有动机在市场把钱借出，因此形成“下限”。4月3日，央行决定对中小银行定向降准，并时隔12年首次下调超额存款准备金利率，从原来的0.72％下调至0.35％，实际上下调了利率走廊的下限。
而利率走廊的这一利率，即银行间利率，可以看作各种其他利率的“源头”，其升降会通过利率传导机制影响其他的金融市场并间接影响实体经济，比如：当银行间利率下行，银行可以以更低成本获取资金，从而贷出资金的利率有更大降低空间。利率走廊的存在稳定了银行对流动性资金融资成本的预期，降低了银行经营的不确定性。更重要地，利率走廊的利率是市场的“报价”而非央行直接确定的“基准”，有助于推进我国利率市场化进程。
2、利率走廊，基准利率与利率市场化？
名义上我国已放开存款利率上限管制，但为了应对银行高息揽储，压缩净息差以及投资高风险资产等行为，央行推出《利率自律公约》和MPA定价考核来规范存款业务定价，保留了存款基准利率作为“压舱石”，因此在推行利率市场化的今天，我国仍保留了“基准利率”。
央行此次下调利率走廊的下限，直接目的是降低超额准备金收益，促使资金流入实体经济；但客观上对于未来的利率市场化进程有着微妙的意义。作为下限，超额准备金利率的调整也体现了央行通过利率走廊引导各品种和期限的利率传导意图，未来不排除央行在完善LPR利率形成机制改革之后，进一步通过利率走廊改革来推进存款利率市场化。
3、下调利率走廊下限对利率的影响？利率中枢下移同时引导长端利率下降。
降低超额准备金利率的最直接影响是，商业银行留存在中央银行的这部分超额存款准备金率的收益下降，机会成本上升，激励银行将这部分资金利用起来，支持实体经济。更多的信贷投放降低了融资难度与融资成本，进一步促进贷款利率下调。同时，央行放宽利率走廊下限，进一步释放了降低利率的政策导向，提高了利率下调的预期，客观上也有助于利率走廊重心下移。
由于借短投长有利可图，银行间利率这一短端政策利率重心下移也有助于长端利率下行，从大型银行到中小银行再到小微企业，整个链条的融资成本都将降低。
4、利率中枢下行能影响银行负债端？
利率中枢下行主要影响的是银行资产端的利率，更低的超额存款准备金利率，更低的利率预期都有助于提高信贷供应量，在为实体经济提供支持的政策导向中银行的贷款利率承压，面临净息差缩小，向实体经济让利的挑战。
而负债端目前依然受国家政策影响较大。银行存款利率无法受到超额准备金率变动的直接影响，主要是因为超额准备金只影响银行资产项目的转移，其次，一方面央行仍通过各种软性约束控制存款成本，另一方面竞争市场下单个银行下调存款利率都面临失去存款的风险。
综上所述，利率中枢下行难以替代基准利率的下调。
5、现阶段降低存款基准利率的必要性与可行性？
稳增长和降成本诉求需要央行降低融资成本，主要表现为信贷利率。1-2月经济数据显示经济下行压力加大，一季度GDP负增已无悬念。3月生产虽有所改观，但拉动幅度预计有限。
降低存款利率，其一是稳定银行NIM，稳定银行净利润。其二是引导银行让利给实体企业，这在Q4央行货币政策报告中已有提及，但非长久之计。2019年8月LPR改革以来，LPR（贷款基准利率）累计下降26BP，对应MLF（即利率走廊上限，银行的最高融资成本）只调降了15BP，大幅拖累银行净息差，实际上是银行直接让利给企业。因此，短期还可依靠银行让利，但并非长久之计。其三是降低银行负债端成本，引导贷款利率下降。且全球低利率和负利率的环境为降低存款利率提供了可行性，尤其是美联储重回零利率。
6、央行下调存款基准利率的顾虑？
制约一：货币政策空间有限。央行短期不会优先采取零利率和负利率政策，目前存款基准利率较低，可供下调的余地不大。
制约二：导致存款加剧流失。高通胀之下，可能加剧存款流失。下半年猪价下行将缓解CPI结构性通胀，油价下行和疫情影响也将持续拖累PPI，未来通胀对利率制约将逐渐下降。
制约三：民生问题也在央行考虑范围内。副行长刘国强表示：“现在CPI明显高于一年期的存款利率，存款利率是1.5％，CPI是5.3％.......特别是存款利率跟普通老百姓关系更加直接，如果让它负利率，这样的话也要充分评估，考虑老百姓的感受。所以，总的来说，就是作为工具是可以用的，但是用这个工具要进行更加充分的评估。”
7、央行会下调存款基准利率？降息只会迟到，不会缺席。
由于超额存款准备金的利率下调，不会影响到银行的负债端。在存款成本刚性约束下，希望贷款利率长期良性下降，同时确保银行体系稳定的话，未来央行降低存款基准利率依然是必要的措施。降息只会迟到，不会缺席。时间窗口预计是：复工复产率持续回升，同时稳增长项目开始启动之时。
稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨
其一、贷款利率市场化。去年8月份，贷款利率市场化已经完成，使用LPR代替了贷款基准，随后逐步推进。首先是：新增贷款全部使用的LPR 定价，随后2020年3月开始启动存量贷款定价基准转换为LPR，最后2021年开始按揭贷款也将开始按照LPR开始定价。因为贷款利率市场化已经启动，这里再次强调主要是指：稳妥推进存量150万亿贷款的定价基准转换。
其二、存款利率市场化。主要是推进 “利率走廊”建设，利率走廊上限是SLF利率，下限是央行超额存款准备金的利率。4月3日央行在定向降准时，将央行超额存款准备金利率从0.72％下调到0.35％，同活期存款利率。这就是推进存款利率市场化，下调利率走廊下限。因为存款基准利率在利率体系中发挥”压舱石“的作用，未来将长期存在，从而存款利率市场化推进不会导致存款利率=市场利率加点的模式，而是存款利率=基准利率*系数的方式来确定。未来存款利率市场化主要方面仍为完善“利率走廊”机制。
解读1Q信贷和社融
1、长远看，同业负债占比的监管要求不会取消。
2、宏观杠杆率有一定阶段性的上升，上升的目的是为了扩大金融体系对实体经济的信用支持，有效推进复工复产。
3、甘肃银行的股价暴跌是缘自主要股东的股票质押被强行平仓，与银行经营无关。
4、抑制资金过度流向房地产行业。
五
下周需要重点关注动态
行业面：
1. 疫情全球进展和担忧对A股的冲击
2. 两会最新消息
3. 调整存款基准利率的最新进展
4. 全国各省复工情况以及对企业现金流的正面影响
公司面：
1. 华夏银行16日公布年报情况。
2. 南京银行定增最新进展。
六
投资建议
1、拨备的意义
因为银行的信用风险有着明显的滞后性，信贷当期投放，利息净收入当期实现，但是风险却滞后在未来显现，从而作为以丰补歉的重要力器，拨备在平滑利润上发挥重要作用。在信贷投放量大，盈利高增长期间，增加拨备提高拨备覆盖率，而在经济下行周期，银行信用风险释放，银行再释放拨备来提高净利润增速。
2、在疫情期间，高拨备的价值显现
疫情期间，我国1季度经济增长率大概率为负值，尤其是零售行业以及出口行业的经营情况受损，这部分贷款的资产质量恶化，银行可以通过释放拨备，发挥拨备在风险递补、平滑业绩上作用。
3、行业的情况：超额拨备只能承受零售贷款不良率再提高2％
（1）2019年4季度行业拨备覆盖率为186％，资产减值损失4.5万亿，行业不良率为1.86％。银行业体系贷款接近160万亿，行业的零售贷款占比约为40％（上市银行的均值），其中零售贷款合计有64万亿左右。
（2）如果拨备覆盖率行业监管要求平均值为130％，超额的拨备规模是1.35万亿（=4.5*（186％-130％）/186％）。
（3）我们作敏感性分析，测算了在疫情期间这部分零售贷款可能滋生的不良贷款：如果零售贷款的不良率再提高2％/5％/6％/8％，将滋生的不良贷款余额达到1.28万亿/3.2万亿/3.84万亿/5.12万亿。
（4）从而我们可以测算显示：零售贷款不良率再提高2％，超额拨备可以递补；如果零售贷款的不良率提高幅度超过2％以上，超额拨备也无法抵御这部分风险敞口。
（5）拨备递补风险能力下降后，可以采取的其他应对措施：阶段性降低银行拨备覆盖率的监管要求，可以释放更多的拨备；或者准许银行阶段性低于拨备覆盖率监管要求；或者做阶段性的制度安排来减少新生成的不良。
4、已有的和亟需出台的制度性安排
（1）住房按揭贷款和信用卡，可以延期支付，但是不确认为逾期或者不良。
（2）小微企业贷款、消费贷款，如果受到疫情影响，也可以申请延期支付本息，也不确认为逾期和不良。
（3）这种制度性安排，确保在疫情期间，不良率不会大幅提高，拨备不会被消耗，银行体系风险不大。
（4）需要做的另外一个制度性安排是：外贸企业，如果受到疫情影响，也需要有类似的制度性安排。
5、个股分析，高拨备估值更安全
我们详细测算了4家零售为主的银行股的估值底。有数据底稿，需要者我们可以提供。这里列举两个案例来所说明。
（1）招行的估值底在1.2-1.3倍PB之间，其巨额的拨备具备较高的风险缓释能力，支撑估值。招行：不良贷款余额532亿，资产减值损失2180亿，拨备覆盖率为409％。零售贷款规模2.2万亿，其中：按揭贷款1万亿，信用卡0.6万亿，个人经营性贷款0.4万亿，消费贷款0.2万亿。超额拨备达到1500亿（=2180*（409％-130％）/409％），可以支撑零售贷款不良率再提高7％（=1500/22000），风险递补能力较高。估值安全边界高。
（2）平安银行估值压力依然存在。其拨备覆盖率相对较低，风险缓释能力较低，估值承压。平安：不良贷款余额361亿，资产减值损失672亿，拨备覆盖率为183％。零售贷款规模1.2万亿，其中：按揭贷款0.2万亿，信用卡0.4万亿，个人经营性贷款0.2万亿，消费贷款0.4万亿。超额拨备只有194亿（=672*（183％-130％）/183％），可以支撑零售贷款不良率再提高1.6％（=194/12000），风险递补能力较低，估值依然承压。
（3）结论：如果个股的拨备覆盖率高于行业均值，超额拨备能够支撑的零售不良率可以再提高2％以上，估值向下的压力不大；如果拨备覆盖率同行业均值相同，超额拨备能够支撑的零售不良率可以再提高2％，估值有压力；如果拨备覆盖率率低于行业均值，超额拨备能够支撑的零售不良率可以再提高的幅度低于2％，估值向下的压力较大。
（4）另外，零售贷款中，零售贷款过于集中在一种类型贷款，其风险压力也较大，比如：如果零售贷款中60％-70％都是个人经营性贷款，其估值压力也较大。
6、投资建议
（1）把握超跌反弹的估值修复行情。原因：其一、经济底形成。2月经济数据不佳，1季度经济增长率预计为负，一方面，经济底出现银行板块估值底形成，另一方面，由于之前市场预期经济底没有这么低，银行股估值依然短期承压。但是随后经济增长率季度环比将提高，从而估值修复行情可期。其二、政策逆周期调控，稳增长项目以及降息预计将逐步落地，从盈利和资产质量两个维度支撑银行股估值修复。监管层将加大宏观货币政策的调节和实施力度，财政政策将更加积极，主要体现在提高财政赤字、发行特别国债、增加专项债额度，预计财政方面至少有4万亿以上的宽松额度；同时货币政策将更加灵活，降低贷款利率，降低存款基准利率剑在铉上，时间窗口预计在4月中下旬。其三、银行股估值达历史低位，高股息优势显著。
（2）投资主线之一：把握受疫情影响小的银行，上半年把握对公贷款占比高的低估值银行，下半年把握零售贷款占比高的银行；短期内，我们重点推荐估值低且对公贷款占比高的银行，比如：兴业、浦发、无锡。主线之二：把握估值触底安全边界高的优质银行股的中长期投资机会，比如：招行、宁波。
（3）重点推荐标的
每周一股：南京银行
4月金股：邮储银行（防御品种；业绩增速高；资产质量好；零售优势进一步增强；中收增速提升；业绩高增长；受疫情影响小）
中长期重点推荐：招商银行、宁波银行、兴业银行、浦发银行；工商银行、邮储银行、南京银行；无锡银行、上海银行、长沙银行。
7、风险提示
（1）疫情全球蔓延，海外金融市场波动加剧；
（2）全球经济增速放缓，国内出口下降，拖累国内经济增长预期。宁波升降货梯价格
（3）国内消费市场启动乏力影响复工复产效果。
近期重要报告：
（1）个股深度